Тепер облікову ставку можна послабити без посилення інфляції

Негативні наслідки облікової ставки НБУ 25% загальновідомі. Це переломило зростання кредитування на скорочення і породило явище витіснення, коли банкам вигідніше заморожувати кошти у депозитних сертифікатах НБУ, ніж інвестувати у виробництво або у держоблігації. Крім того, з боку самих банків, різко скоротилося отримання кредитів від НБУ на рефінансування для подальшого кредитування економіки.

Очевидним є і те, що зниження ставки покладе край охолодженню економіки, стане додатковим фактором прискорення, і розширить базу оподаткування. Нажаль, щодо реалізації цієї перспективи, панують песимістичні настрої, оскільки з запереченням НБУ, що це лише посилить інфляцію, нічого не поробиш.

У той же час, численні критичні виступи, у тому числі нобелівського лауреата Джозефа Стігліця, і останні міжнародні порівняння вже досягли тієї критичної маси, яка цю непорушну позицію НБУ суттєво захитала. Дійдено принципового висновку, що у критичних ситуаціях високої інфляції тримання ставки приблизно на рівні або вище інфляції є особливо шкідливим; і що за таких обставин низька ставка є нормальним явищем, оскільки скорочення ставки інфляцію не посилить, і у той же час її негативні впливи послабить. Звісно, облікову ставку встановлює тільки НБУ, але це не заважає звертати увагу НБУ та інших стейкхолдерів на гострі проблеми.

Річ у тім, що останній світовий досвід успішної боротьби з екстремально високою інфляцію як ніколи висвітив фундаментальні недоліки політики НБУ, а саме: – однобоке завищення здатності облікової ставки долати високу інфляцію і, витікаючий з цього помилковий принцип тримання ставки вище, або приблизно на рівні інфляції; – і одночасно, недостатня увага до більш потужного фактору грошової маси і емісії. Це проілюстровано на порівнянні з дуже типовим прикладом США.

Діаграма 1A показує, що у США головна (базова) ставка хоч і зростає, проте все одно утримується значно нижче інфляції, щоб уникнути побічного охолодження економіки. При цьому, поворот від підйому до спаду інфляції відбувся тоді, коли ставка відставала від інфляції аж у п’ять разів. У той час, як за української радикальної ставки, діаграма 1B, відбувся лише перелом кредитування до скорочення, діаграма 2.

Справа у тому, що, на відміну від України, Америка вважає головним інструментом впливу на інфляцію грошову масу. Статистично, це підтверджується тим, що загальний вигляд динаміки інфляції з деякою затримкою повторює динаміку грошової бази (грошова база, її ще називають вузькими або сильними грішми, в основному включає готівку і показує на яку максимальну суму можна здійснити покупки у певний момент часу. У цьому відмінність від широких грошей куди додатково входять депозити, які усі одночасно використати неможливо. Крім того, грошова база безпосередньо встановлюється центральним банком, а на депозити він впливає лише опосередковано), діаграма 3A. При цьому, численні інші фактори, хоч і деформують криву інфляції, проте загальна картина зберігається і домінуючий вплив на інфляцію грошової бази все одно чітко прослідковується. Останню найбільш помітну деформацію внесли ковідні локдауни, які спричинили уповільнення швидкості обертання грошей і нетипове послаблення інфляції.

Саме тому, США запустили монетарне стискання (вилучення грошей з обігу) на півроку раніше від запуску підвищень головної ставки, як допоміжного, більш слабкого інструменту. Відповідно, у співпадінні подій підйому головної ставки і повороту інфляції ніякого чиннико-наслідкового зв’язку не було. Зв'язок був з попереднім поворотом грошової маси. Зараз у США оголошено припинення естафети підвищень ставки. Між тим, у принципі, це можна було зробити ще на доковідному рівні приблизно у 2%, а потім долати інфляцію лише інструментом грошової маси, і це дозволило б уникнути чималої стурбованості навколо ризику провокування рецесії. І тепер теж, ще не пізно, не обмежуватися припиненням зростання ставки, а миттєво або поступово знизити її до до-ковідного рівня. Це відповідатиме, тому, що головним інструментом подолання екстремально-високої інфляції є грошова маса, а слабкі впливи головної (базової) ставки стануть помітними лише після стабілізації ситуації.

Україна не є винятком і, як показує діаграма 3B, поточна стабілізація інфляції забезпечена передуючою стабілізацією грошової бази; хоча НБУ не забарився приписати це «успіху» ставки 25% (коментар Національного банку щодо рівня інфляції у 2022 році. 11 січ. 2023.)

У чому ми є винятком від більшості світу, так це у тому, що, попри хрестоматійність залежності цін від грошей і власний багатий досвід щодо цього (гіперінфляція 1990-х не ставкою спричинена, і не ставкою долалася), НБУ демонстративно підкреслює немонетарний характер української інфляції, тобто, відсутність або слабкість впливу грошової маси на ціни.

Це призвело до того, що фактично високою обліковою ставкою марно намагаються перебити більш потужну протилежну дію грошей, а інфляція продиктована грішми використовується як привід для зберігання ставки. І це зле коло обертається роками.

До цих недоліків також відноситься ототожнення від'ємних реальних ставок (з поправкою на інфляцію) зі збитковістю, і до вимоги прагнути позитивних реальних ставок навіть за екстремально-високої інфляції. Насправді, реальна від’ємність призводить лише до зниження прибутковості, оскільки інфляція, дійсно, з’їдає частку номінальних прибутків, але це не означає збитків. НБУ все одно тримається своєї «логіки» і останнє перевищення інфляції над ставкою 25% вже використано, як твердий аргумент на користь збереження ставки.

Парадоксально, все це не заважає НБУ цілком погоджуватися з монетарним характером поточного посилення світової інфляції, включати цю імпортовану ззовні інфляцію у перелік причин української інфляції, і для її подолання покладатися на подолання інфляції у світі. Тільки от, щодо внутрішніх причин і методів боротьби з інфляцією, то сюди монетарний фактор НБУ не включив.

Такий парад абсурдів можна пояснити двома варіантами версій: – службова недбалість і несумлінне ставлення до своїх обов’язків; – або отримання неправомірної вигоди.

Очевидно, що це вигідно банкам, які, після підняття ставки дохідності за депозитні сертифікати НБУ до 23%, більш ніж потроїли «інвестиції» у сертифікати і довели їх до 470 млрд грн (на 5 січня 2023) або до більш ніж половини обсягів кредитування у 730 млрд грн. І завдяки цьому у 2022 році НБУ емітував комерційним банкам біля 40 млрд грн доходів за сертифікати.

Але досягнуто це за рахунок втрат бюджету у особливо великих розмірах, оскільки скоротило доходи НБУ, які перераховуються до бюджету. І це також означає витіснення здорового інвестування, діаграма 4.

З діаграми видно, що за ринкової дохідності кредитів приблизно 20%, комерційним банкам і вигідніше, і надійніше перекидати ресурси від інвестування у економіку на «інвестування» у депозитні сертифікати НБУ за 23%.

Аналогічно, зі ставками дохідності державних облігацій, які одразу значно відстали сертифікатів. В результаті обсяг ОВДП у власності комерційних банків почав прискорено скорочуватися, діаграма 2. Це обмежило можливості беземісійного кредитування дефіциту бюджету, і тисне у бік поширення емісійного (інфляційного) кредитування Національним банком.

Витіснення також можна проілюструвати і з точки зору пересічних вкладників банків, котрі будуть дуже здивовані коли дізнаються, що комерційним банкам набагато легше заплатити 10% за їх депозити, перепоклавши ці гроші у сертифікати Національного банку під 23%, ніж в результаті кредитування зростання виробництва, знову діаграма 4.

Ще підкреслимо, що, наприклад, у Великобританії, незрівняльно менше підвищення «повітряних» доходів комерційних банків від сертифікатів викликало незрівняльно більше обурення британців. Вони навіть вимагають стягувати плату за кошти заморожені у сертифікатах, тобто, навіть не нульову, а негативну ставку (Дивись статті: "Paying banks for sitting on reserves?" Simon Youel «Why Are We Paying Tens of Billions to Banks During a Cost of Living Crisis?» і: Paul De Grauwe, Yuemei Ji «Monetary policies that do not subsidise banks» VoxEU, 9 Jan 2023).

НБУ ж бачить корінь зла у тому, що ринкові ставки «не слухаються» сигналів облікової ставки і не підтягуються до її рівня, мовляв, тоді не буде і витіснення. Проте, вільні ринкові ставки України цілком підтвердили світову закономірність, що за екстремально-високої інфляції економіка може функціювати з від'ємними реальними ставками, тобто, з номінальними ставками нижче інфляції. Отже, у нас той випадок, коли це Гора повинна піти до Магомету, і це обліковій ставці слід опуститися, а не іншим ставкам підніматися.

Таким чином, головний висновок у тому, що знижувати облікову ставку можна, і при цьому НБУ слід перемістити центр уваги на більш потужні фактори впливу на інфляцію – грошової і товарної мас.

Такий поворот політики сприятиме розв’язанню численних вузлів проблем перелічених нижче.

Запровадження Пакету податковий реформ під умовною назвою «10-10-10». Підсилити цей пакет, положенням про розширення податкової бази шляхом зниження чинної облікової ставки НБУ 25% і подолання її охолоджуючої дії на економіку. Для цього виступити з відповідною ініціативою і запропонувати МВФ і НБУ ще раз переглянути питання про можливість зниження ставки.

Суперечка між Мінфіном і НБУ щодо дохідності держоблігацій. У зниженні облікової особливо зацікавлений Мінфін, оскільки, разом з розширенням податкової бази, це також сприятиме зниженню ставок дохідності ОВДП і зниженню бюджетних витрат на сплату відсотків. Річ у тому, що НБУ вимагає щоб рівень дохідності ОВДП був конкурентним і ринковим, і наближався до ставки 25%; а Мінфін турбує те, що тоді бюджет на сплату відсотків може перевищити бюджет на оборону. Вихід і тут у зниженні облікової ставки. Це усуне стурбованість Мінфіну і одночасно задовольнить вимогу НБУ щодо ринковості ОВДП, тільки це відбудеться не на рівні 25%.

Такий захід міг би доповнити існуючий пункт про «активізацію внутрішнього ринку державних запозичень» на переговорах з МВФ ще і положенням про сприяння здешевленню ОВДП для полегшення навантаження на бюджет при нарощуванні запозичень. Саме такої політики дотримувався Федеральний Резерв США у подібних ситуаціях.