Угроза дефолта: доклад Министерства финансов США

Соединённые Штаты никогда не переживали дефолта по своим обязательствам, и американский доллар и Treasury (облигации государственного долга США) являются центром международной финансовой системы. Дефолт был бы беспрецедентным и потенциально катастрофическим: кредитные рынки были бы заморожены, стоимость доллара обвалилась, проценты по долговым обязательствам подскочили бы до небес, негативные последствия прокатились бы по всему миру, вызвав финансовый кризис и рецессию, превосходящие события 2008 года.

Политическое балансирование на грани, которое только порождает перспективу дефолта, уже может быть разрушительным для финансовых рынков и американских бизнесов и семей. Ближайший исторический прецедент – это достижение потолка долга в 2011 году, во время которого потребительская и деловая активность значительно упала, финансовые рынки прошли через стресс, а создание новых рабочих мест замедлилось.

В 2011 году неспособность правительства решить проблему с долгом привела к падению рынков ценных бумаг, скачком волатильности цен и ростом кредитных рисков – эти явления на финансовых рынках продолжались месяцами. Конечно, другие факторы также играли свою роль, но неопределённость вокруг вопроса, будет ли правительство США платить по своим счетам, колоколом била в экономике. Дополнительного рассмотрения также заслуживает закрытие правительственных учреждений (shutdown), которое началось 1 октября. Если шатдаун продлится, экономика будет ослаблена, делая последствия ещё более восприимчивыми к неблагоприятным эффектам от достижения потолка госдолга, который более приоритетен, чем шатдаун.

Очевидно из экономической теории и практики, что снижение биржевых цен и увеличение рисковых спрэдов (разброса цен на покупку и продажу) приводит к негативным эффектам в частном потреблении и всех прочих аспектах. Поскольку достижение потолка долга связано с потрясениями финансовых рынков, снижением стабильности и увеличением неопределённости, экономический рост, без сомнения, слабее, чем мог бы быть при других обстоятельствах. До сих пор в этом году доходность Treasury росла, а это означает, что любые негативные эффекты от потрясений финансовых рынков, вызванных достижением потолка роста долга, могут не быть компенсированы, как это было в 2011 году.

Опыт 2011 года и его связи с экономикой

Стресс на финансовых рынках, который возник в августе 2011 года и продолжался до 2012 года, не взирая на то, что Конгресс поднял порог долга, чтобы избежать истощения чрезвычайных мер. В нашем докладе мы рассмотрим более детально некоторые пути, по которым похожий эпизод может принести больше вреда экономическому росту. Если коротко, сокращение уверенности бизнеса и домохозяйств, снижение капитальных цен, волатильность (изменчивость) рынков ценных бумаг и увеличение стоимости займов для корпораций и домохозяйств, что в совокупности стремится уничтожить экономический рост.

Уверенность (Confidence) домохозяйств и бизнеса

С июня по август 2011 года потребительская уверенность упала на 22%, а деловая уверенность упала на 3%. Значения обеих начали падать ранее в 2011 году, частично из-за событий за рубежом, но по мере развития дебатов относительно лимита долга, эти значения уверенности падали всё больше. Более того, полное восстановление уверенности заняло много месяцев, даже когда, в конце концов, кризис лимита долга был разрешён. Хотя эти значения уверенности приватного сектора не являются изменениями потребления или прямой стоимости ведения бизнеса, они характеризуют настроения приватного сектора, стремящегося сократить расходы.

 Влияние на финансовые рынки

Состояние финансовых рынков оказывает прямой эффект на экономическую активность. Значительная часть материальных ценностей домохозяйств держится в финансовых активах, и значительная часть расходов домохозяйств и бизнеса финансируется займами. Поэтому снижение ценности активов и повышение стоимости займов влияют на удельный вес приватных расходов, а увеличение неопределённости насчёт ценности активов, стоимости займов и экономической активности делает домохозяйства нежелающими тратить. Цены на бирже, волатильность цен на бирже, спрэды кредитных рисков и ипотечные спрэды все ухудшились в августе 2011 года и восстановились только через много месяцев.

 Цены на фондовом рынке

Фондовый индекс S&P 500 упал на 17% в период дебатов относительно лимита долга в 2011 году, и не восстановился до своего среднего значения с середины года до начала 2012 года. Примерно половина американских домохозяйств владеет акциями или напрямую, или косвенно через паевые инвестиционные фонды, поэтому это падение стоимости акций снизило благосостояние домохозяйств в обширной части экономики. Между вторым и третим кварталом 2011 года благосостояние домохозяйств сократилось на $2,4 триллиона. Снижение благосостояния домохозяйств привело, среди прочего, к снижению потребительских трат и потребительских счетов примерно до 70% от ВВП. Более того, из-за того, что значительная часть пенсионных сбережений инвестирована в акции, снижение стоимости акций снизило безопасность пенсий – со второго по третий кварталы 2011 года пенсионные активы сократились на $800 миллиардов.

Деловая активность также подвержена влиянию биржевых цен, поскольку она зависит одновременно от долга и акционерного финансирования. Когда биржевые цены падают, инвестирование или другие траты на расширение бизнеса оказываются более дорогостоящими. Влияние на домохозяйства и деловую активность, более того, усиливаются. Меньшие возможности и стремления домохозяйств тратить средства, когда бизнес имеет меньше возможностей для инвестирования, найма сотрудников и увеличения продукции, всё вместе ведёт к дальнейшему снижению экономической активности.

 Волатильность фондовых рынков

Общее измерение волатильности или неопределённости финансовых рынков – это предполагаемая волатильность биржевых цен, измеряемая VIX (также называемый «индекс страха инвесторов» — прим. перев). VIX подскочил во время кризиса долгового потолка 2011 года примерно вдвое, и оставался повышенным ещё длительное время. Повышенная волатильность заставляет инвесторов выходить из любых инвестиционных проектов, которые они воспринимают как рисковые, развитие чего приводит к росту стоимости заимствований для домохозяйств и бизнеса. Более того, волатильность заставляет домохозяйства и фирмы сокращать расходы, чтобы накапливать большие резервы наличности, чтобы нейтрализовать возможные будущие негативные последствия.

 Корпоративные спрэды кредитных рисков

Готовность инвесторов кредитовать нефинансовые корпорации часто определяется спрэдами кредитных рисков – насколько больше доходы частных ценных бумаг, чем доходы от сопоставимой длительности Treasury. Если инвесторы менее желают инвестировать, они требуют большей доходности от этих инвестиций. С позиции заёмщиков, расширение кредитных спрэдов подразумевает увеличение стоимости финансирования для определённого уровня доходности Treasury. Увеличение стоимости финансирования ведёт к снижению трат на инвестирование или других издержек, которые финансируются. В 2011 году спрэды корпоративных рисков по корпоративным долгам с уровнем надёжности BBB подскочили на 56 базовых пунктов, и такие спрэды сохранились до 2012 года. Часть расширения этих рисковых спрэдов, скорее всего, среди прочих факторов отражает кризис суверенных долгов в Европе, который одновременно увеличил корпоративные риски и снизил доходность Treasury. Негативное влияние на бизнес, таким образом, было смягчено, поскольку общая стоимость заимствований для бизнеса не выросла линейно с расширением спрэдов. С ростом доходности Treasury в этом году расширение спрэдов приведёт к увеличению доходности корпоративных долгов. И пока спрэды корпоративных долгов наиболее применимы к стоимости заимствований для крупных институций, во времена стрессов банки также сокращают сроки и ужесточают стандарты заимствований и для малых предпринимателей.

 Ипотечные спрэды

Схоже со спрэдами корпоративных кредитных рисков, изменение спрэдов ипотечной доходности относительно доходности Treasury отражает готовность инвесторов вкладывать в финансирование жилищного строительства. Ипотечное кредитование включает в себя определённые риски, и поэтому увеличение рисков со стороны инвесторов ведёт к расширению ипотечных спрэдов, и для текущего уровня доходности Treasury, расширение ипотечных спрэдов увеличивает проценты по ипотеке, увеличивая стоимость покупки жилья. Более высокие проценты также означают, что рефинансирование не особо улучшает денежные потоки, что в свою очередь ограничивает потребительские расходы. В конце лета 2011 года спрэд 30-летних фиксированных ставок ипотеки подскочил на 70 базовых пунктов и это расширение спрэдов продолжалось до 2012 года. Для средней ипотеки в $235,000 в то время, рост на 70 базовых пунктов процентов по ипотеке означал увеличение ежемесячных платежей примерно на $100 в месяц. Как уже отмечалось выше, озабоченность кризисом суверенных долгов в Европе влияла на внутренние финансовые рынки, и часть расширения ипотечных спрэдов, вероятно, отражает эти события. Та же озабоченность толкала вниз доходность Treasury, в результате чего проценты по ипотеке в реальности даже слегка снизились, не взирая на расширение спрэдов. Если расширение ипотечных спрэдов, которое возникло из-за дебатов по потолку долга, произойдёт сейчас, когда доходность Treasury растёт, результат приведёт к росту процентов по ипотеке, что будет сдерживать рынок недвижимости и снижать траты домохозяйств.

Как эта информация соотносится к текущей ситуации?

Реальный ВВП вырос на 1,8% в годовом эквиваленте за первую половину 2013 года, и в прошлом месяце консенсус экономистов частного сектора предсказал ускорение роста ВВП до 2,4% в годовом эквиваленте во второй половине, и затем рост до 2,4% в 2014 году. По мере усиления экономической активности состояние рынка труда должно улучшиться, создавая новые рабочие места и снижая кривую безработицы. Правительственный шатдаун, который начался 1 октября, ставит этот прогноз под сомнение. Экономисты частного сектора предполагают, что недельный шатдаун замедлит рост ВВП в четвёртом квартале на четверть процента, а более длительный шатдаут будет иметь значительно больший эффект, и возможно даже вызовет рецессию.

Если эти прогнозы точны, более слабый, чем ожидалось, рост будет ещё более подвержен негативным последствиям достижения порога долга, чем это было бы без шатдауна. Продолжительные дебаты относительно долгового порога могут вызвать возобновление стресса финансовых рынков, падение стоимости акций и расширение кредитных спрэдов, что подавит расходы частного сектора. В дополнение к этому, рост неопределённости или снижение уверенности может привести потребителей к откладыванию покупок и бизнес к откладыванию найма сотрудников и инвестирования. Точная оценка последствий невозможна, и текущая ситуация отличается от той, которая была в конце 2011 года, однако экономическая практика и эмпирические доказательства ясно показывают нам направленность этих последствий: огромный, неблагоприятный и стойкий финансовый шок, подобный шоку 2011 года, который выльется в замедлении экономики, снижении найма рабочих и повышении безработицы, которых могло бы не быть.

Мы видим предварительные признаки того, что текущие дебаты влияют на финансовые рынке. Хотя цены изменились незначительно и могут быть быстро возвращены обратно, сам факт, что доходность Treasury, которые заканчиваются в конце октября выше, чем тех, которые заканчиваются раньше или позже, намекает на возникшее беспокойство относительно возможной отсрочки выплат по этим обязательствам. Если участники рынка потеряют уверенность в готовности США платить по своим долгам, негативные эффекты, бывшие в 2011 году, могут возникнуть снова, и даже заставить поднять доходность Treasury. Такой рост доходности Treasury также увеличит стоимость финансирования государственного долга и ухудшит фискальные позиции правительства.

В случае, если кризис потолка долга приведёт к дефолту, это вызовет катастрофические последствия не только на финансовых рынках, но и на создании рабочих мест, потребительских расходах и экономическом росте – и многие аналитики частного сектора верят, что это приведёт к событиям магнитуды конца 2008 года или даже хуже, и в результате мы получим рецессию более суровую, чем когда-либо после Великой Депрессии. Учитывая опыт стран по всему миру, которые переживали дефолт, не только экономические последствия дефолта будут глубоки, эти последствия, включая высокие проценты, снижение инвестиций, высокие платежи по долгам и низкий экономический рост, могут длиться дольше, чем поколение.