История финансовых пузырей – от доткомов до Китая

Когда традиционные рынки уже перегреты, новых объектов для инвестирования нет, а уровень сбережений населения находится на околонулевых (а порой и на отрицательных) значениях, перед ключевыми субъектами современного капитализма (транснациональными корпорациями и инвестиционно-финансовыми институтами) встаёт необходимость поиска новых источников роста. В противном случае система заходит в тупик, «захлёбываясь» от всё большего поступления ликвидности на рынки.

Ведь сама природа кредитных отношений такова, что отдавать необходимо всегда больше, чем было изначально получено (из-за процента, начисляемого на займы). Кроме того, положительный денежный мультипликатор генерирует большие средства, которые для эффективного функционирования экономической системы необходимо перераспределять. Но встаёт главный вопрос — куда? И здесь инвесторы ищут такой рынок (или объект), который бы, по их мнению, обладал «бесконечным» потенциалом роста и не имел истории глубокого падения или коррекции. Только за последние десять лет мы стали свидетелями двух подобных неудачных итогов поиска неиссякаемого «Клондайка».

На стыке двух тысячелетий (1995-2001), когда буквально за несколько лет прогресс информационных технологий с использованием сети Internet достиг такого уровня, что гуру финансовых рынков уже предрекали приход «новой экономики», на пике популярности и инвестиционной привлекательности оказались компании, чьи бизнес-процессы непосредственно были связаны с функционированием во Всемирной «паутине» (порой компании за душой имели лишь сайт – отсюда и название доткомы (.com). Менее, чем за 4 года (с середины 1996 г.) капитализация интернет-компаний выросла на 500%, и в начале марта 2000 г. индекс высокотехнологичного сектора NASDAQ достиг максимального значения, преодолев отметку в 5000 пунктов. Участники рынка предполагали, что продвигающийся стремительными темпами научно-технический прогресс и дальше будет способствовать развитию IT-технологий, а значит, и росту эффективности компаний, ориентированных на этот сектор. Но реальное положение дел было другим — новые бизнес-концепции оказались нежизнеспособными. Сотни фирм, занимавшихся продажей через всемирную сеть, вынуждены были признать свою финансовую несостоятельность. На волне расцвета «пузыря доткомов» интернет-компании привлекали значительные кредитные ресурсы для проведения маркетинговых мероприятий и продвижения собственных торговых марок. Пожалуй, это единственное, чем плотно и эффективно занимались субъекты «высокотехнологичной» сферы. Как итог — банкротство сотен фирм, обвал индекса NASDAQ и существенные потери инвесторов, веривших в светлое будущее (тот самый «бесконечный потенциал роста») интернет-бизнеса. Пузырь доткомов лопнул 10 марта 2000 года, именно с этого дня началось стремительное падение котировок акций высокотехнологичных компаний. Прошло почти десятилетие, но и по сей день индекс NASDAQ даже близко не подобрался к максимальным значениям начала 2000 года (на закрытии 05.06.2009 индекс NASDAQ Composite составлял 1848 пунктов).

Обвал одного рынка неминуемо приводит к перетоку капитала на альтернативные площадки. И новой «золотой жилой» стал рынок недвижимости США. Начиная с 90-х годов двадцатого века население Штатов стало потреблять заметно больше, чем могло заработать: долги частных домохозяйств неуклонно росли, уровень сбережений падал. В настоящий момент соотношение объема долга американских домохозяйств к ВВП страны достигает почти 100%, а если соотносить долги населения к их годовому объему доходов, то показатель «зашкаливает» за 150%. Банкам на этом фоне привлекать капитал со стороны граждан в форме депозитных ресурсов стало крайне сложно. И чтобы обеспечить дальнейший рост кредитно-финансовых институтов банкиры начали массово эмитировать сложные структурные деривативы под залог разнообразных активов, в т.ч. ипотечных закладных. Стремительное развитие «системы перераспределения рисков», путём секьюритизации и выпуска сложных ипотечных деревативов, позволяло финансовым институтам предлагать ссуды гражданам, не имеющим даже постоянного источника дохода. Ведь фактически, кредитные организации, выдававшие займы на жилье, мало чем рисковали, так как сразу после оформления ипотеки перепродавали свои «длинные» пассивы, в виде ипотечных облигаций (или набора закладных), другим участникам финансового рынка, перекладывая, тем самым, часть риска по возможным дефолтам на них. И весь этот «финансовый механизм» весьма успешно работал, пока рос рынок жилья в Америке (по аналогии с тем, как эффективно функционировали доткомы, пока росла стоимость их акции). На фоне постоянно растущих цен на недвижимость даже «ненадежные» заёмщики всегда могли рефинансировать свои долги за счет возросшей стоимости их имущества.

Но как показывает практика, ни одна «долговая пирамида» (пусть даже официально она называется «система ипотечного рефинансирования») долго существовать не может. И всё та же практика показывает, что рост стоимости любого материального актива не бесконечен, так как спрос рано или поздно насыщается, приводя к снижению цены. И спрос упал, а вместе с ним «упало» одно из главных достояний американской экономики – её двухуровневая система ипотечного кредитования. Обвал цен на рынке жилья привел к массовым невыплатам по текущим ипотечным платежам и сделал невозможным для многих заёмщиков рефинансирование их долговых обязательств, как итог — волна технических дефолтов, а за ними и вполне реальные. Всё это привело к крушению многотриллионного рынка сложных структурных деривативов, связанного непосредственно с рынком недвижимости. Возможно, на этом проблемы финансового сектора закончились, но на руках у банков, хедж-фондов и других игроков оказались такие инструменты, как кредитно-дефолтные свопы* (*Кредитно-дефолтный своп – это инструмент финансового страхования, защищающий банки и корпорации от дефолта по обязательствам заемщика), на суммы, в разы превышающие совокупные потери по дефолтам секьюритизированных облигаций.

Необходимость выполнения обязательств по CDS привела к острейшему дефициту ликвидности на финансовых рынках. Институциональные инвесторы начали массово выводить средства из большинства активов, спровоцировав стремительное падение на мировых фондовых биржах. Лопнувший пузырь на жилищном рынке, без преувеличения, поставил мировую финансовую систему на грань краха, и только оперативное вмешательство и астрономические вливания государственных властей смогли предотвратить коллапс в мировой экономике.

С момента начала острой фазы мирового финансово-экономического кризиса прошло почти 10 месяцев. Масштабные и агрессивные действия ключевых государств по смягчению последствий рецессионных явлений дают первые результаты. Эти многотриллионые вливания в экономику (по некоторым подсчетам, они могут достигать $15 трлн.) постепенно насыщают финансовую систему ликвидностью. Правда, несмотря на это, деньги до реального сектора по-прежнему не доходят: часть из них оседает на балансах банков в виде резервов под потенциальные убытки, другая — уходит на фондовые и товарно-сырьевые рынки, в виде спекулятивных вложений (отчасти бурный рост последних месяцев объясняется именно этими вливаниями).

Многие инвесторы крайне обеспокоены последним фактом, предрекая существенные инфляционные шоки для американской экономики. На этом фоне в настоящее время мы наблюдаем уход из американского доллара, казначейских облигаций в пользу материальных активов (нефть, металлы, агрокультуры), способных защитить капитал от риска обесценивания. (В мае нефть подорожала более, чем на 30%, медь почти на 20%, золото +11%, пшеница +24%. В тоже время доходность 10-летних гособлигаций обновила максимумы за последние 6 лет).

При этом, пока американская экономика остаётся в стадии рецессии, а потребительский спрос продолжает снижаться, инфляционные угрозы для США остаются завышенными. Но как только ситуация начнет выправляться, и ничем необеспеченные средства в полном объеме вырвутся на рынки, остановить инфляционный маховик будет крайне сложно. Вот почему перед американской финансовой системой на сегодняшний день стоит главная задача — поиск нового объекта, способного абсорбировать избыточную мировую ликвидность. Другими словами, американские финансисты активно рассуждают на темы, где можно было бы надуть очередной пузырь, чтобы привести их систему «в равновесие».

Многие эксперты уже выдвигают идеи на этот счет. Большинство из них предполагает, что именно товарно-сырьевой рынок станет той площадкой, куда «хлынут» великодушно предоставленные ФРС США деньги. На наш взгляд, подобный шаг был бы крайне недальновидным. Во-первых, физический объем подобных активов объективно ограничен, что спровоцирует достаточно скорое схлопывание пузыря, во-вторых, рост сырьевых цен может окончательно погубить реальный сектор промышленно-развитых государств.

В этой связи мы считаем, что новый пузырь будет характеризоваться не конкретным активом или совокупностью однотипных активов, а экономической экспансией нового геополитического рынка. Следующую «золотую жилу» ключевые субъекты финансового рынка будут искать на рынке Китая. Лучшего абсорбента «лишних» триллионов, чем страна с третьим по размеру Валовым Продуктом в мире и полуторомиллиардным населением, чей уровень сбережений достигает 40%, просто не найти.

Но КНР по-прежнему относительно закрыта для западных инвесторов. Первым шагом на пути к экспансии финансового рынка Китая стала бы либерализация юаня. Вот почему Вашингтон уже не первый год выражает свое недовольство курсовой политикой Поднебесной, считая, что китайские монетарные власти искусственно занижают стоимость своей национальной валюты. В этой связи американские Конгрессмены недавно даже подготовили проект резолюции, предполагающий повышение пошлин на ввозимую китайскую продукцию. Это, по мнению законодателей, должно подтолкнуть китайцев к более оперативному принятию реформы механизма формирования валютного курса.

Еще одним фактором доступа может стать развитие корпоративного и государственного сегментов долгового рынка Поднебесной. Так стало известно, что уже двум иностранным банкам удалось получить разрешение на размещение облигационных займов, номинированных в юанях, в Гонконге. При этом «настоящим кладом» для крупнейших финансовых институтов западных стран является банковский сектор Китая, демонстрирующий поразительные темпы роста. Объем кредитования в I квартале оказался для КНР рекордным за всю историю – за первые три месяца 2009 г. китайские банки выдали займов на 4,6 трлн. юаней ($640 млрд., или 70% ВВП за квартал), что сопоставимо с цифрами за весь 2008 г. (и это в условиях кризиса доверия и ликвидности!). Если бы американским кредитным корпорациям удалось «протолкнуть» свои уже традиционные продукты: структурные деривативы, в том числе ипотечные облигации, и кредитные карты, на рынок Поднебесной, то в ближайшие 10-20 лет за свои бонусы топ-менеджеры американских банков могли быть спокойны.

А главное, не пришлось бы «изобретать велосипед» в форме эмиссии какого-нибудь нового экзотического и неконтролируемого финансового инструмента. Глубина и объем потенциального финансового рынка миллиардного Китая поистине огромны. Вот почему для США так важно получить доступ к нему. Позволят ли это власти самого Китая, весьма спорный вопрос, но с другой стороны, сомневаться в политической и экономической изобретательности американских властей не приходится.

Что касается экспансии реального сектора, то здесь отчасти процесс уже давно запущен. Важнейшие экспортноориентированные отрасли китайской экономики контролируются уже не столько национальными компаниями, сколько находятся в партнерской собственности китайских фирм и американских транснациональных корпораций. Именно этим фактом объясняется относительная безнаказанность китайских производителей, занимающихся открытым технологическим плагиатом и «воровством» ноу-хау у западных компаний. К тому же, контролируя многих китайских экспортеров, американские корпорации не сильно заинтересованы в удорожании юаня, иначе лоббисты давно бы уже протолкнули в Конгресс всевозможные санкции против китайского демпинга.

В течение всей истории возникновения пузырей этот «феномен» либеральной системы так или иначе контролировался и управлялся Соединенными Штатами. Во время бума доткомов подобный «контроль» осуществлялся через стандарты финансовой отчетности, венчурные фонды и американские биржи. В ходе расцвета ипотечного кредитования процесс «управления» проходил через эмиссию деривативов, маркет-мейкерами которых были финансовые институты США. И вот самый перспективный на сегодняшний день китайский рынок может незаметно для самих граждан и властей Поднебесной превратиться в «перерабатывающий завод» бесконтрольно эмитируемых Федрезервом США зеленых бумажек. Как именно, и когда это произойдет, сказать сложно, но как уже было отмечено, первым сигналом к «китайскому пузырю» станет либерализация валютного рынка Поднебесной (т.е. отказ от жестко фиксированного курса юаня).

Следующая отправная точка – начало рекламной компании крупнейшими американскими и европейскими инвестиционными домами «китайских» структурных деривативов. Высокая доходность при низких декларируемых рисках, бесконечный потенциал роста и размер рынка – вот на что, вероятно, в очередной раз «купятся» крупнейшие инвесткомпании, операторы страхового рынка и пенсионные фонды.

Аналитики ФГ «Калита-Финанс»: А.Вязовский, А.Ганган