Кризис в США: вот, новый поворот…

Стоило только прекратить стимулирование экономики новыми фискальными вливаниями – и все индикаторы стали возвращаться на круги своя, к рецессионным значениям. Последние данные по рынку недвижимости, рынку труда, розничным продажам, потребительскому доверию и промышленному производству плохие либо очень плохие.

Жилищный обвал. Падение продаж жилой недвижимости на первичном рынке США на фоне завершения программы стимулирования было ожидаемым, однако масштаб обвала удивил многих. В мае объем продаж составил всего лишь 300 тыс. домов в годовом исчислении. Это стало новым минимумом за все послевоенное время: такого не было ни в кошмарном для рынка жилья 2008 году, ни в 2009-м. За месяц продажи упали почти на треть (32,7%), причем задним числом были понижены объемы продаж за март (на 50 тыс.) и апрель (на 59 тыс. домов). Незавершенные сделки по продаже жилья (Pending home sales) также обвалились в мае на 30%, в том же направлении идут и закладки новых домов (Housing starts) – падение за месяц составило 10%.

Что ж, очевидно, что рынок недвижимости все еще не способен обходиться без господдержки и субсидий – частного спроса пока нет. А ведь рынок жилья – один из ключевых элементов устойчивого роста – именно он стимулирует создание новых рабочих мест в строительстве и массе смежных секторов. Именно он обладает огромным мультипликативным эффектом для всей экономики: новые дома – это и ремонт, и мебель, и инфраструктурные коммуникации. Почти все послевоенные рецессии в Америке довольно сильно коррелировали с состоянием рынка недвижимости. Его падение – очень тревожный знак для всей экономики.

Бумажное улучшение. Не все хорошо и с рынком труда. Объявленное Бюро по статистике труда снижение уровня безработицы с 9,7% в мае до 9,5% в июне – не более чем статистический феномен, связанный с выбытием сотен тысяч людей из состава рабочей силы. Так, количество не включенных в нее людей выросло за месяц сразу на 842 тыс. человек и на 1,25 млн за два месяца. За последний год рабочая сила в США сократилась на 1 млн, а количество тех, кто не входит в ее состав, выросло на 3 млн.

Как такое происходит? Все очень просто – безработным считается человек, который не работал в течение последней недели, но искал работу в течение последних четырех недель, также безработными числятся люди, получающие пособие по безработице. Если же человек отчаялся найти работу и не прилагает усилий для ее поиска – он просто-напросто исключается из состава рабочей силы. Стоит ли говорить, что количество таких «отчаявшихся» («discouraged workers») растет, ведь средний срок нахождения в статусе безработного поставил в июне новый исторический рекорд – 35,2 недели. Такого высокого уровня не было никогда за все время статистических подсчетов, начавшихся в 1947 году. Застойная безработица просто выводится за рамки рабочей силы, и внешне это может выглядеть как экономический успех. К сожалению, саму экономику такими трюками не обманешь – количество рабочих часов в неделе в июне снизилось, как и оплата труда.

Ускользающий отскок. Промышленное производство было одним из основных источников оптимизма в американской экономике до июля. Его бурный рост радовал аналитиков, и некоторые из них даже склонялись к мнению, что слабость рынков недвижимости и труда может быть скомпенсирована именно им. Но, похоже, промпроизводство так и не станет новым драйвером роста.  Более сильное, чем ожидалось, падение промышленного индекса ISM с 59,7 в мае до 56,2 в июне показывает, что рост промышленного производства, хотя и сохраняется, но тоже постепенно выдыхается.

Впрочем, такое развитие событий не должно удивлять. Дело в том, что рост ВВП США в конце 2009-го – начале 2010 года – это не только результат угасающего сейчас фискального стимула, но и банальный эффект отскока запасов, который сейчас тоже подходит к концу.

Что он из себя представляет? Представьте себе компанию, продающую 100 единиц продукции ежемесячно. Компания старается держать месячный объем продаваемой продукции в складских запасах. Теперь представим, что по каким-то причинам продажи падают до 90 единиц продукции в месяц. И проходит целый месяц, прежде чем в компании наконец понимают, что происходит. К концу месяца она оказывается со 110 единицами продукции на складе, а желала бы иметь там всего лишь месячный объем продаж, то есть 90 единиц. Для того чтобы быстро избавиться от излишних запасов, компания резко сокращает производство до 70 единиц продукции в следующем месяце. Вот вам резкое падение производства, обусловленное сокращением складских запасов. Ну а после этого падения идет всплеск – компания поднимает производство до 90 единиц в месяц. Это и есть «рост». Но на этом уровне производство и останавливается до тех пор, пока продажи не растут. То есть при условии слабого конечного спроса за складским отскоком следует либо стагнация, либо падение.

Что справедливо для отдельной компании, справедливо и для экономики в целом. Сначала падает спрос, растут складские запасы, а далее идет резкий спад производства на фоне избавления компаний от излишних запасов. Спустя несколько месяцев, после адаптации экономики к новому уровню спроса, мы имеем «складской отскок», когда запасы исчерпаны и надо их снова пополнять, то есть увеличивать производство. Но посткризисный рост, вызванный этим фактором, вовсе не говорит нам о реальном восстановлении.

Для реального восстановления нужен куда более весомый фактор – рост продаж конечным потребителям. В американской экономике его сейчас не наблюдается – конечные продажи, по данным Bureau of Economic Analysis, увеличились в первом квартале 2010 года на жалкие 0,8%, а ВВП вырос на 2,7% (обе предварительные оценки роста ВВП – 3,2 и 3%, кстати, были в июне пересмотрены с понижением). Если конечные продажи не увеличатся, то ВВП ждет как минимум неизбежное резкое снижение темпов роста.

Оживлению же конечных продаж после сворачивания программ стимулирования взяться практически неоткуда – завал рынка недвижимости, отсутствие улучшений на рынке труда, снижение кредитования домохозяйств и бизнеса со стороны банков – очевидные тому свидетельства. На этом фоне совсем неудивительно, что розничные продажи упали в мае на 1,2% относительно апреля, а индекс потребительского доверия в США за июнь резко снизился. Падение же промышленного индекса ISM в июне во многом обусловлено именно резким обвалом субиндекса новых заказов. Склады затоварены, спроса нет.

Охлаждение роста или рецессия? Вернутся ли США во втором полугодии в рецессию? Выльется ли слабость на рынках труда и недвижимости, затухание потребительского спроса и снижение темпов роста промышленного производства в падение экономики? Или же это просто охлаждение роста, «мягкая посадка» без ухода динамики ВВП в отрицательную зону? Вопрос, что называется, «на триллион». Сейчас отличить простое охлаждение экономики от рецессии очень сложно – пока еще слишком мало данных.

Однако некоторые прогнозы сделать все же можно. Обратим внимание на опережающий сводный индикатор состояния американской экономики ECRI Weekly Leading Index, рассчитываемый независимым Economic Cycle Research Institute. До сих пор он всегда точно предсказывал наступление рецессий, и теперь падает уже восьмую неделю подряд (-7,7% сейчас с -6,9% 18 июня и -5,8% 11 июня). Значение -7,7% более чем за 40 лет наблюдений всегда означало только одно – начало рецессии. Будет ли на этот раз все иначе? Ничего нельзя исключать, но повод для беспокойства, безусловно, имеется. В первом квартале 2008 года аналитики, прямо как мольеровский господин Журден, который не знал, что разговаривает прозой, тоже пространно рассуждали о «мягкой посадке» экономики и отсутствии угрозы рецессии, хотя, как стало известно постфактум, рецессия по критериям National Bureau of Economic Research (NBER) началась уже в декабре 2007-го.

Реагирует на плохую макростатистику и фондовый рынок. Индекс S&P500 опустился в начале июля до 1022 пунктов, минимума с 4 сентября 2009 года. И хотя краткосрочный спекулятивный отскок с этого уровня вполне возможен, общая безрадостная для «быков» тенденция очевидна и вряд ли будет переломлена в ближайшие месяцы. На фоне слабости рискованных активов хорошо себя чувствуют среднесрочные и долгосрочные казначейские обязательства США (US Treasuries) – так, доходность двухлетних облигаций упала в конце июня до рекордно низкой отметки за всю историю наблюдений, а доходность десятилетних бумаг колеблется возле минимальных уровней с апреля 2009 года. Повышенный спрос на безрисковые низкодоходные инструменты – классический индикатор неуверенности рынка в перспективах экономического роста.

Государство нам поможет? Сможет государство предотвратить рецессию на этот раз? С одной стороны, в американской банковской системе сейчас достаточно ликвидности и нет того риска банкротств, который был в 2008 году. Проблемы сконцентрированы именно в реальном секторе экономики, а не в финансовом. С другой стороны, стоит вспомнить, что в сентябре 2008 года ставка ФРС была на низком уровне 2% против нынешнего сверхнизкого диапазона 0–0,25%, баланс ФРС составлял $900 млрд против нынешних $2,3 трлн (он разбух в том числе и за счет скупки мусорных ипотечных бумаг), а дефицит бюджета составлял внушительные $450 млрд против нынешних безумных $1,3 трлн.

То есть тогда государству было чем ответить на кризис. Ресурс для контрциклического монетарного и фискального стимула был, пусть и небольшой – наращивать дефицит и госдолг было еще допустимо. Сейчас же такой подушки безопасности просто нет. Ставки снижать уже дальше некуда, старый фискальный стимул угас без особого долгосрочного эффекта – гора денег родила мышь роста, а новый стимул крайне опасен – пример Греции у всех перед глазами. Да, ФРС может пойти на новое «количественное ослабление», но оно будет задействовано только в случае крайней необходимости. Скорее всего – в ситуации жуткого дефляционного шока, с падением индекса S&P500 в район 800 пунктов. Использовать же один из немногих оставшихся инструментов при малейшем писке рынка – значит окончательно превратить США в «банановую республику» и подорвать доверие к ФРС и ее главе Бену Бернанке.

Другой интересный аналог нынешней ситуации – рецессия и послекризисное восстановление 2001–2002 годов после коллапса рынка высоких технологий (так называемый dotcom bubble).

США тогда погрузились в спад куда менее глубокий, чем последняя «Великая рецессия 2007–2009». В 2002 году после короткого посткризисного толчка вверх рост экономики также резко замедлился, грозя перейти в новую рецессию. Встревоженные власти прореагировали оперативно и предсказуемо – залили надвигающийся спад деньгами.

Президент Джордж Буш ответил на угрозу рецессии резким снижением налогов, а председатель ФРС Алан Гринспен снизил ключевую ставку на 75 базисных пунктов, чем, кстати, отчасти и дал толчок будущему пузырю на рынке жилья (реальные ставки по ипотечным кредитам стали отрицательными, что резко повысило их привлекательность для населения). Новая рецессия так и не началась, точнее, за счет раздувания пузыря недвижимости ее удалось отодвинуть до 2007 года. Тогда отсрочку удалось купить, та же самая покупка, хотя и за куда большие деньги худо-бедно получилась и в 2009 году, когда и американская, и мировая экономика испытала воздействие беспрецедентного фискального и монетарного стимулирования. «Фискальная наркомания» уже закончилась кризисом суверенных долгов в Европе. Похоже, что и Америке на сей раз крайне тяжело будет раздобыть нужную «дозу». Если ничего не выйдет, то придется пережить новую ломку.

Александр Зотин, Финансовый журнал