Нуриэль Рубини: Рецессия может превратиться в депрессию

Дамы и господа. Я бы хотел представить вам свое видение состояния глобальной экономики, как оно влияет на этот регион и, в частности, на эту страну.

Последние два-три года в глобальной экономике происходят суровые потрясения. Это был худший кризис из тех, которые испытывала глобальная экономика за многие десятилетия.

После коллапса Lehman в 2008 году рецессия в США превратилась в глобальный финансовый кризис. Большинство развитых экономик вступили в стадию суровой рецессии, многие emerging markets ощутили сильное торможение их экономического роста.

В некоторых emerging markets в Центральной Азии и Европе, включая Украину, также попали в суровую рецессию с серьезными финансовыми последствиями.

Хорошей новостью стало то, что policy makers по всему миру после коллапса Lehman поняли, что существует риск не просто рецессии, но и реальной депрессии. Они приняли очень сильные меры, чтобы предотвратить превращение рецессии в нечто худшее.

Произошло смягчение монетарной и фискальной политик, большинство развитых экономик и emergingmarkets оказали помощь своей финансовой системе.

Многие страны, особенно на Ближнем Востоке и в Европе, которые имели финансовые и макродисбалансы, большие дефициты текущего счета, большие фискальные дефициты, слишком большую долговую нагрузку частного сектора, неприятности в банковской системе, получили поддержку международного финансового сообщества, кредиты от МВФ и других финансовых институтов.

Это стало для них стимулом к проведению серьезных макроэкономических и финансовых реформ, которые помогут им выбраться из серьезного кризиса. Украина была одной из таких стран, оказавшихся в затруднительном положении. Она получила поддержку МВФ и международного финансового сообщества.

Благодаря всем предпринятым мерам, кризис оттолкнулся от дна, и в последние два квартала наблюдается экономическое восстановление. В различной степени, в различных странах.

Открытым на сегодня остается вопрос, конечно же, не о прошлом, а о настоящем и о будущем. Каков прогноз для глобальной экономики? Если обобщить мои взгляды, я бы хотел обозначить несколько моментов.

Первый момент — мы должны различать условия, которые сложились в развитых экономиках — США, Европе и Японии, — и в emerging markets. И даже внутри группы emerging markets я бы различал две группы стран. Те, которые имеют сильные макро-, финансовые основы, чувствуют себя очень хорошо.

И те, кто попали в неприятности в ходе экономического кризиса, и сейчас занимаются проведением финансовых и экономических реформ, чтобы выйти на более устойчивые рельсы экономического восстановления. Среди emerging markets определенно некоторые являются более хрупкими, особенно в Центральной и Восточной Европе, включая Украину.

Прежде всего, хотелось бы сказать о развитых экономиках. Я бы отметил, что экономическое восстановление в большинстве из них в последующие несколько лет будет довольно анемичным и медленным, чем в целом по миру. Их восстановление будет постепенным, типичным восстановлением U-типа, после типичной рецессии.

Это не были типичный кризис и типичная рецессия. Кризис был спровоцирован слишком большим кредитным плечом частного сектора, домохозяйств, банковской системы, финансовых институтов.

Исторический опыт предполагает, что восстановление будет медленным, потому что потребуются несколько лет на то, чтобы уменьшить долговую нагрузку — и в частном, и в публичном секторах.

Так случится потому, что ответом на кризис в большинстве развитых экономик было наращивание публичных дефицитов и накопление публичного долга. Из-за встроенных стабилизаторов (набор мер, которые автоматически не допускают резкие колебания ВВП, например, особые формы налогов и трансфертов — «ЕП«), из-за антициклических фискальных стимулов, из-за социализации потерь частного сектора, из-за выкупа частных финансовых институтов произошел быстрый рост дефицита публичных финансов и государственного долга.

Таким образом, в дополнение к частной долговой нагрузке, теперь мы получили рост долговой нагрузки сектора государственного управления. Нас ждет болезненный процесс уменьшения долговой нагрузки, уменьшения государственных и частных расходов, большего сбережения и сокращения долгов.

И это повлияет на экономический рост в США, большей части Еврозоны, в Японии — он будет медленным на протяжении нескольких лет.

К сожалению, таковы последствия экономического и финансового кризиса. Вот почему я не ожидаю высокого экономического роста на протяжении нескольких лет.

Если посмотреть на экономики emerging markets, ситуация иная. Как я говорил, нельзя складывать их все в одну корзину. Те страны, которые имеют сильные макроэкономические и финансовые основы, составляют большинство.

А те emerging markets, которые вошли в кризис с дисбалансами, попали в трудную ситуацию. Значительное давление на обменный курс, неприятности в финансовой системе, внешние шоки и падение экспортных цен вместе с урезанием международных заимствований привели к экономическому кризису и глубокой рецессии.

Сжатие было очень сильным, особенно в Центральной и Восточной Европе, от стран Балтии до Украины примерно 20 стран, большинство из которых испытали жесткое сжатие экономики. Большинство из них получили помощь международного финансового сообщества.

Среди emerging markets первой группы наблюдается значительно более быстрое восстановление. Это касается Китая, Индии, Бразилии, большей части Азии, большей части Латинской Америки, Ближнего Востока и так далее. Восстановление их экономики развивалось в форме буквы V. Их экономический рост сегодня вполне уверенный, и в некоторых случаях на этих рынках наблюдается перегрев.

Восстановление этих экономик развивалось в форме буквы V по нескольким причинам. Это были страны, которые имели гораздо больший потенциал к росту, чем государства с развитой экономикой — начиная от 5%.

Частный сектор этих стран не был слишком отягощен долгами. Эти страны получили хорошие уроки во время предыдущих кризисов в Латинской Америке и Азии. В их госбюджетах наблюдался, в основном, профицит.

Хорошо капитализированные банки и финансовые учреждения находились под хорошим надзором. Следовательно, замедление экономического роста не переросло в кризис банковской системы. Также это страны, «сидящие» на триллионах долларов резервов в иностранной валюте, и это стало хорошим буфером для поддержания ликвидности.

В большинстве экономик emerging markets восстановление и рост были очень уверенными. Даже если в некоторых из них есть признаки перегрева, растущей инфляции и, возможно, созревание новых «пузырей» на рынке активов, большинство из них чувствуют себя очень хорошо.

Во всех странах, которые попали в неприятности, сейчас начинается восстановление экономики. Им придется принять много болезненных решений с поддержкой международного сообщества и очень большой программы МВФ.

Она показывает, что эти страны должны уменьшить макродисбалансы, постепенно уменьшить дефициты бюджетов и текущего счета, иногда при необходимости позволяя укрепить национальную валюту.

Позаботиться о финансовой системе, о попавших в неприятности банках. И еще серия серьезных структурных реформ — налоги, либерализация экономики, — которые сейчас начинают восстанавливать экономический рост.

Сила, с которой будет восстанавливаться экономика, будет зависеть, с одной стороны, от их собственной экономической политики. В большинстве своем, все делается в правильном направлении, но еще многое предстоит сделать. С другой стороны, она будет зависеть от глобальных экономических условий, которые этими странами не контролируются.

Один важный момент. Многие считают, что отдельные emerging markets могут отделиться от влияния слабых экономических условий в развитых экономиках. Они считают, что достаточно сильны, чтобы стоять на своих ногах.

И даже в случае замедления развитых экономик, это никак не повлияет на некоторые страны Азии, Латинской Америки и других emerging markets. Я более осторожен в этом отношении.

Каждая страна связана с другой финансовыми связями, торговлей, товарами, валютными отношениями, глобальным рынком капитала, рынком акций. Если экономический рост в США, Еврозоне и Японии останется очень вялым, вряд ли emerging markets смогут остаться от этого в стороне.

Со временем может замедлиться даже рост в emerging markets. Ни одна страна в мире не может полностью остаться в стороне. Напротив, скорее произойдет вовлечение, чем отделение.

Глобальная экономика растет, но малыми темпами. И развитые экономики находятся на слабой ветви глобальной экономики.

Второй существенный момент, на котором я хотел бы остановиться. Этот год будет годом из двух половинок. Экономический рост в развитых экономиках и в emerging markets был сильнее в первом полугодии, и становится слабее во втором, уходя в 2011.

Почему я говорю об этом? В начале этого года имела место серия серьезных попутных ветров, которые поддерживали экономический рост на протяжении нескольких кварталов. Попутные ветры станут встречными ветрами, замедляя рост.

Первый среди попутных ветров — это восстановление производства, вызванное накоплением запасов. Восстанавливались запасы товаров и услуг, и это повлияло на более высокие уровни промышленного производства в большинстве развитых экономик и emerging markets.

Но восстановление запасов окончено, и во втором полугодии они больше не будут делать свой вклад в экономический рост. Это замедлит рост.

Второй момент состоит в том, что во многих развитых экономиках рост был поддержан фискальными стимулами на протяжении кварталов. Эти фискальные стимулы отыграли свою роль, и наступает эпоха фискальной строгости в США, в Европе и других развитых экономиках.

Следовательно, фискальный фактор из стимула к росту превратится в тормоз экономического роста во втором полугодии 2010 года и далее в 2011. Какой бы необходимой ни была фискальная строгость, но она снижает совокупный спрос, и как минимум в краткосрочном периоде тормозит экономический рост.

Третий момент. База сравнения влияет на нынешний результат. Восстанавливающуюся экономику первого полугодия этого года мы сравниваем с экономикой свободного падения первого полугодия 2009 года. Эффект базы теперь уходит.

Четвертый момент в том, что во время кризиса ряд развитых экономик внедрили целый ряд налоговых решений, которые украли спрос у будущих периодов. Например, кредиты на покупку новых машин были внедрены в США, во Франции, в Германии, Италии, Китае, Бразилии и других странах.

Или в США предоставляли налоговый кредит на покупку новых домов, и это украло спрос на дома у будущих периодов. Как только в апреле срок действия налогового кредита окончился, продажи новых и бывших в употреблении домов снова резко упали.

Все эти вещи были временными факторами, которые представляли собой попутные ветры. Сегодня все они перестали действовать, и положили начало снижению экономического роста в развитых экономиках и в emerging markets.

Посмотрите на глобальные индексы PMI (Purchasing Managers Index, индекс заказов менеджеров по снабжению — «ЕП»), которые предвосхищают показатели промышленного производства по всему миру.

В большинстве экономик мире предполагается рост, но очень медленный. За исключением, пожалуй, Китая и нескольких других стран. Даже в Азии, даже в Латинской Америке, не говоря уже про США и Японию, эти опережающие индексы предполагают, что производство во втором полугодии 2010 года замедлится, а в следующем году также будет слабее. Через время это также окажет влияние на emergingmarkets.

Третий момент, на котором я хотел бы остановиться, таков. Восстановление в развитых экономиках все еще очень неуверенное. И мы получим еще несколько лет медленного экономического роста, по траектории U и ниже среднемирового тренда.

Но мы все еще не можем исключать вероятность худшего сценария. Или рецессия с двойным дном (Double-Dip Recession) в некоторых развитых экономиках, или, что еще хуже, вхождение в депрессию подобную той, что испытывала Япония в 1990-х.

Есть экономическая неопределенность в США, в Еврозоне, особенно на периферии, и также в Японии. Рецессия с двойным дном или депрессия — это не мой базовый сценарий, но одна из вероятностей.

Позвольте мне назвать некоторые риски. Экономический рост в США замедляется очень резко. Один квартал он был высоким — 5% в четвертом квартале 2009, замедлился до 3,7% в первом квартале 2010, замедлился до 1,7% во втором, что уже ниже тренда в 3% по году.

И, как мы знаем, в результате действия встречных ветров он замедлится во втором полугодии. Я допускаю, что к концу года рост ВВП в США составит 1%.

Это замедление происходило в то самое время, когда все эти попутные ветры должны были поддерживать экономический рост. Типичное восстановление после рецессии на протяжении нескольких лет превышает потенциал.

Таким образом, если потенциал роста экономики США составляет 3%, то мы должны были видеть 5-6%. Но в этом году восстановление оказалось ниже потенциала, и демонстрирует тенденцию к замедлению. Это говорит о том, насколько анемичным будет восстановление.

Рост в 1% технически еще не говорит о рецессии с двойным дном. Но во многих случаях рост ниже потенциала будет ощущаться как рецессия, даже если технически это не так. Когда рост настолько низкий, вы не создаете рабочие места в частном секторе, и уровень безработицы идет вверх.

Дефицит бюджета автоматически становится больше из-за автоматических стабилизаторов. Цены на жилье вместо стабилизации опять начинают падать. Убытки банков по жилой и коммерческой недвижимости, а также по потребительским кредитам будут выше.

Когда рост будет составлять примерно 1%, безработица может составить 10%. В то время, как китайский рост ближе к 10%, и это создает валютные и торговые трения, и может даже перерасти в валютную и торговую войну между США и Китаем.

Таким образом, не нужно рецессии с двойным дном, чтобы чувствовать, что вы находитесь в рецессии.

Второе, когда рост настолько низкий, что угодно может столкнуть в настоящую рецессию. Это подобно тому, когда самолет замедляется настолько, что может перейти в свободное падение. Если рост восстановится до 2,5-3% к концу следующего года, такая вероятность уйдет.

Если он останется на уровне 1%, уже летом 2011 года люди начнут бояться рецессии с двойным дном, фондовый рынок начнет корректироваться, спреды расширятся, волатильность возрастет.

Таким образом, состояние экономики негативно отразится на цене активов, а это выльется в неприятности для реальной экономики. Это порочный круг между финансовой системой и реальной экономикой, который может закончиться рецессией в США.

В остальных развитых экономиках ситуация не намного лучше. В Еврозоне экономика Германии продолжает расти, но даже германский рост замедляется из-за превращения попутных ветров во встречные.

Даже в Германии фискальные стимулы заменяются на фискальную строгость. Запасы закончились, эффект базы перестал действовать, теперь происходит замедление экспорта, потому что замедляется глобальная экономика. Если замедляется даже Германия, светлая часть Еврозоны, что говорить о периферии Еврозоны?

На ней находятся пять стран, испытывающих проблемы. Три из них еще даже не вышли из своей первой рецессии. ВВП все еще падает в Испании, Греции и Ирландии, есть первые позитивные сигналы в Италии и Португалии. Фундаментальные проблемы периферии Еврозоны не были разрешены. Фискальное урегулирование будет болезненным, политически и социально.

Эти страны имеют также проблему потери внешней конкурентоспособности, не только дефицит публичных финансов и высокий государственный долг. Также они имеют большие внешние долги частного сектора — корпораций, финансового сектора, домохозяйств.

Еще десятилетие тому эти страны теряли конкурентоспособность, их экспорт имел низкую добавленную стоимость, дешевле было производить товары и услуги в Китае, в Азии, в Центральной Европе и Турции.

На протяжении десятилетия в этих странах зарплаты росли быстрее, чем производительность. Дефицит текущего счета постепенно увеличивался. Предстоит пережить долгий период фискальной сдержанности, структурных реформ и, на какое-то время, очень слабого экономического роста.

В то же время, наметившееся укрепление евро ударит по конкурентоспособности Еврозоны, особенно по периферии. На периферии Еврозоны все еще существует риск фискального кризиса, долгового кризиса, дефляции, почти депрессии. Предстоят несколько лет тяжелого труда, чтобы избежать риска разрушения Еврозоны или риска прохождения серии дефолтов среди этих более слабых экономик.

Среди всех прочих развитых экономик, последняя важная — Япония. Она имеет низкий потенциал к росту из-за демографии, и из-за низкой производительности труда.

Даже после десятилетия почти депрессии они не сделали необходимые структурные реформы. Экономический рост едва позитивный, а дефляция опять превратилась в риск.

Каждый раз, когда глобальные риски растут, иена становится сильнее, еще больше ослабляя конкурентоспособность реального сектора. Честно говоря, Япония находится перед угрозой рецессии с двойным дном, если не продолжения стагнации периода 1990-х.

Таким образом, состояние развитых экономик нельзя назвать хорошим. Восстановление было анемичным, риск второго падения все еще остается. Экономический рост замедляется в результате действия встречных ветров.

И многие правительства не делают необходимые фискальные и структурные реформы, откладывая свои проблемы на будущее. Они сталкивают камень с горы, и это нельзя назвать правильной политикой.

 

Имея слабый экономический рост и застой на рынке труда, развитые экономики столкнулись с дефляционным или дезинфляционным давлением. На товарных рынках застой, спрос ниже предложения, рост ниже потенциала. Чтобы избавиться от накопленных запасов, компании вынуждены снижать цены. Это стимулирует дефляцию.

На рынке труда уровень безработицы близок к 10% в США и Европе. Работники не имеют возможности торговаться о лучшей оплате труда, они согласны на понижение доходов, чтобы сохранить свою работу. Зарплаты растут медленнее, чем производительность, стоимость единицы труда падает. Это также стимулирует дефляцию.

Таким образом, центральные банки в США, Европе и Японии должны быть озабочены низким экономическим ростом и низким уровнем инфляции, или даже риском дефляции, как в случае с Японией.

Каким же будет ответная политика развитых стран? Возможности фискальных послаблений в большинстве из них уже ограничены. Существуют большие дефициты бюджетов. МВФ прогнозирует, что госдолг достигнет 120% ВВП в целом ряде экономик.

Почти в каждой развитой экономике наблюдается ужесточение фискальной политики, в различной степени. Осталось крайне мало возможностей для дальнейшего фискального стимулирования.

Следовательно, в условиях экономической слабости, доступна единственная политика — это еще один круг монетарных ослаблений (monetary easing). В Японии, в Великобритании, в США будет еще больше эмиссионных послаблений (quantitative easing, QE — действия центрального банка по увеличению объема безналичных денег в распоряжении банков, «ЕП»).

Точнее, это уже будет QE-2, поскольку первый круг эмиссионных послаблений  уже произошел в прошлом году. FED (центробанк США. — «ЭП») намерена объявить о новом пакете послаблений на своей встрече в начале ноября, и даже Банк Англии дает понять, что готов давать большие QE, чтобы противодействовать строгой фискальной политике и поддержать экономический рост.

Единственный центральный банк, который пока не собирается делать никаких QE, — это Европейский центробанк, который продолжает верить, что с восстановлением еврозоны все в порядке, и из-за этого выступает против эмиссионных ослаблений и против выкупа правительственных облигаций в еще больших объемах.

Вопрос уже не стоит, где произойдут QE-2. Они произойдут в большинстве развитых экономик, за исключением Еврозоны. Но вопрос в том, окажутся ли эмиссионные послабления достаточно эффективными, чтобы возродить уверенный экономический рост.

Я считаю, что влияние QE-2 на реальную экономику окажется очень скромным. По моим оценкам, будет еще 1 триллион долларов QE-2 в США, экономический рост в 2011 году в Штатах должен составить только на 0,2% больше того показателя, который получился бы без QE-2. То есть, если без эмиссионных ослаблений он составил бы 1,5%, то с ними составит 1,7%.

По официальным оценкам МВФ, в следующем году экономика США должна вырасти на 2,3%. По-моему, даже это оптимистично. Но даже если будет 2,3%, это все равно будет недостаточно, с учетом уровня безработицы, приближающегося к 10%.

Приведу вам один пример. Сегодня банки США уже «сидят» на 1 триллионе долларов свободных избыточных резервов, после первого круга эмиссионных послаблений. Они не используют эти избыточные резервы для кредитования, и предпочитают зарабатывать на них только 0,25% годовых.

Почему не кредитуют? Возможно, проблема в спросе не кредиты, возможно, в предложении — мы не знаем. Вероятно, это- комбинация факторов. Так вот, если они не выдают в виде кредитов свой первый триллион долларов, почему они должны выдавать второй, который образуется после QE-2?

Проблема не в недостатке ликвидности. Проблема в платежеспособности домохозяйств, компаний и банков. Вот почему монетарная база удвоилась, а денежная масса (М1, М2 и М3) остается на том же уровне или даже уменьшается. Монетарная политика не способна решить проблемы с кредитованием.

Конечно же, монетарная политика имеет влияние на цены активов. Со времени выступления Бернанке в Джексон Холле, люди ожидают QE-2. Рынок акций пошел вверх, доходность казначейских бондов упала, доллар ослабел, цены на товарных рынках опять пошли вверх.

Следовательно, финансовые рынки уже учли QE-2. Перенос из финансовых рынков на реальную экономику произошел через цены активов. Большинство научных исследований отмечают, что влияние на реальную экономику оказалось скромным. Немного подорожали активы, но производство не станет больше.

То есть, QE-2 произойдет, и оно не будет очень эффективным. Когда на прошлой неделе состоялась встреча МВФ в Вашингтоне, в кулуарах споры не сводились к тому, будет ли QE-2 — все восприняли это уже как данность. Вопрос был, собираются ли США сделать QE-3 и QE-4, и какими будут их форма и отличительные черты.

Каким будет истинный смысл QE-2 в США и других развитых странах? Увеличение монетарной базы отразится отчасти на внутренних ценах активов, а часть этих денег уйдет за рубеж.

Капиталы из развитых экономик пойдут в emerging markets. Особенно в те экономики в Азии и Латинской Америке, которые имеют сильные макро- и финансовые показатели. Это будет началом того, что называют «валютной войной».

Страны вроде США, имеющие слабый внутренний спрос, для возобновления роста нуждаются в уменьшении торгового дефицита. Оно произойдет вследствие уменьшения цены доллара.

США могут официально в этом не признаваться, но одна из целей QE-2 — это ослабление доллара, а следовательно улучшение экспортной конкурентоспособности США, то есть восстановление экономического роста через рост чистого экспорта, поскольку из-за перегрузки долгами внутренний спрос очень слабый.

Однако проблема, с которой они сталкиваются в глобальной экономике, следующая. Есть группа стран, которые перерасходовали и накопили большие долги: США, Великобритания, Ирландия, Испания, страны Балтии и другие.

Этим странам нужно уменьшить долговую нагрузку и сжать дефицит текущего счета. Больше сохранять, меньше тратить и в частном, и в государственном секторе. И внутренний спрос какое-то время будет оставаться слабым.

Для возврата к нормальному экономическому росту эти страны нуждаются в номинальном и реальном ослаблении своих валют.

На другой стороне света, напротив, у нас сверхсберегающие страны. Китай, развивающаяся Азия, много развивающихся рынков в Латинской Америке, а также Япония и Германия. Эти страны тратили меньше, чем зарабатывали, производя больше, чем тратили. И продавали то, что сохранили и произвели сверх необходимости остальному миру, в результате чего получили профициты текущего счета.

В отличие от стран первой группы, эти страны сопротивляются усилению своих валют, потому что это приведет к уменьшению экспорта и замедлению роста. И еще меньше они хотят или могут уменьшать собственные внутренние сбережения, чтобы нарастить внутренний спрос.

В мире сегодня каждый хочет расти через экспорт. США нуждаются в слабом долларе, чтобы нарастить экспорт. Великобритании нужен слабый фунт, чтобы нарастить экспорт. Япония проводит интервенции с целью ослабления иены, чтобы увеличить свой экспорт.

Даже Еврозона, особенно периферия, нуждается в более слабом евро, чтобы нарастить экспорт. Даже Швейцария проводит интервенции, чтобы предотвратить укрепление франка.

Китай агрессивно сопротивляется укреплению своей валюты, потому что хочет поддержать ее слабость, потому что сохраняет свой рост благодаря слабой валюте. И каждая emerging market в мире считает, что если Китай сопротивляется усилению своей валюты, то я тоже буду сопротивляться усилению моей валюты, даже если она недооценена, потому что я боюсь уступить свою долю рынка Китаю на чужих или моих собственных рынках.

Все проводят интервенции, особенно в условиях, когда легкая монетарная политика Fed приводит к оттоку капитала из страны. Emerging markets вынуждены иметь дело с массовым притоком капитала.

Но не может быть так, чтобы все в мире имели слабую валюту, даже если каждый хочет. Если одна валюта слабее, другая сильнее. Мы не можем жить в мире, в котором каждый живет за счет увеличения своего чистого экспорта. Сумма всего чистого экспорта и всего чистого импорта в мире равна нулю.

Таким образом, и игра с валютами, и игра с торговыми балансами — это игра с нулевой суммой. Нужна ситуация, в которой более тратящие страны улучшили свою ситуацию через чистый экспорт, а сберегающие страны больше тратили, позволили своим валютам укрепляться и перенаправлять часть сбережений на внутреннее потребление.

Это касается Китая, Японии, Германии, которые могли бы так действовать вместо нынешнего сопротивления.

Трения ведут к валютным войнам, а валютные войны ведут к торговым войнам. Потому что если не снять валютные трения через координацию, может получиться так, как в США, где Конгресс на пороге введения заградительных тарифов против Китая. Это ситуация, в которой мы находимся сейчас.

Для emerging markets возможен интересный компромисс в политике. Те, кто находились в лучшей форме, сейчас получают приток капитала. Массивный приток капитала происходит в Китай, в Азию, в Латинскую Америку.

И даже в кризисные страны Восточной Европы, вроде Венгрии и, в последние несколько недель, Украины. Приток капитала создает предпосылки для укрепления национальной валюты. Управленческая дилемма, с которой столкнулись emerging markets, — это что делать с этими вливаниями капитала.

Есть несколько вариантов. Первый — позволить вашей валюте укрепиться. Это, в общем, поможет вам избежать перегрева и инфляции. Проблема в том, что если вы чересчур укрепите, то в какой-то точке ваша валюта, которая является недооцененной, может стать переоцененной, и профицит торгового баланса может превратиться в дефицит.

Если Китай не откажется от удержания своего курса, все другие скажут — почему мы должны терять свою рыночную долю? Отсюда, возникнет сопротивление укреплению валюты.

Второй вариант — это, конечно, проводить интервенции, чтобы предотвратить укрепление. Если эта интервенция не будет стерилизована, вырастет денежная масса, возникнут пузыри, инфляция, и они станут проблемой. То есть, нестерилизованная интервенция не сработает.

Если интервенция будет должным образом стерилизована, соотношение процентных ставок между вами и остальным миром останется неизменным, и капитал продолжит поступать.

Таким образом, вам придется продолжать интервенции. И вы окажетесь перед очередной дилеммой: в глобальной экономике вы не можете находиться особняком с фиксированным обменным курсом, независимой монетарной и кредитной политикой и идеальной свободой капитала.

Следовательно, большинство emerging markets реагируют на приток капитала либо проводя интервенции, либо внедряя ограничения на приток капитала. Это происходит в Бразилии, в Таиланде, в Корее.

Многие emerging markets внедряют ограничения на приток «горячего капитала», чтобы не допустить образования большого объема «коротких» денег, которые могут создать дисбалансы и перегибы.

Последний вариант, к которому прибегают многие emerging markets, — это использовать местную кредитную политику для торможения роста кредитования, избежания перегрева и пузырей на рынках активов. Таким образом, усиление регулирования и надзора — еще один вариант.

Наибольший вызов, с которым столкнутся emerging markets, — это QE-2, проводимые США, Японией, Великобританией. Возможно, этого не будет делать Еврозона. Приток капитала из развитых экономик будет искать активы с высокой доходностью на emerging markets, и это вызов для них.

Конечно, страны, которые испытывали трудности последние пару лет, столкнутся с риском не притока, а оттока капитала. На какое-то время их валюты ощутят давление в сторону ослабления.

Сегодня состояние этих экономик стабилизируется, поэтому какие-то притоки капитала все же возможны. Ключевым для них, и отдельно хочется отметить Украину, будет продолжение экономических реформ.

Конечно же, не существует альтернативы глобализации. Шоки, приходящие из центра мировой экономики, вызвали потрясения в emerging markets. В Украине были дисбалансы, особенно из-за слишком большой опоры на долг, а не на привлечение прямых инвестиций.

Но экономический кризис был результатом не только внешних шоков, но и внутренней хрупкостиemerging markets. Следовательно, сейчас происходит болезненный процесс экономической и финансовой стабилизации.

На помощь пришло международное сообщество. Но, конечно, международные деньги приходят с условием продолжения реформ.

Ослабление валюты помогло улучшить конкурентоспособность страны, но со временем нужен будет более гибкий обменный курс. Сохранение открытости международной торговле и прямым иностранным инвестициям также важно.

Страны нуждаются, чтобы иностранный капитал вошел и создал производственные инвестиции. Для этого нужно обеспечить верховенство закона, гарантии права собственности международных инвесторов, доказать, что они не будут зависеть от решений судебной системы или политиков.

Украина, как и любая другая страна, может получить выгоду от хороших прямых иностранных инвестиций со всего мира. Важно, чтобы она продемонстрировала свою заинтересованность в таких инвестициях.

Существует долгий перечень вещей, которые предстоит сделать. Я считаю, что на пути реформ нужно ускорение, чтобы гарантировать более энергичное восстановление экономики.

Мы являемся свидетелями восстановления экономики Украины, но мы также вынуждены будем столкнуться со встречными ветрами, которые дуют в связи с замедлением роста в развитых экономиках во второй половине 2010 года.

Единственный способ гарантировать более энергичное восстановление экономики — это продолжать и ускорять фискальные, финансовые и структурные реформы.

Как я сказал, нет альтернативы глобализации. Вы должны быть открыты торговле, финансовым потокам, прямым иностранным инвестициям. Влияние глобальной экономики подчас может быть негативным.

Но единственный способ гасить внешние шоки и поддерживать долгосрочный экономический рост — это иметь более стройную систему финансовой системы и экономики.

Экономическая правда

30-10-2010 13-48